余永定:最害怕的是滞胀!扩张性政策被污名化了

YinJi

余永定：我最害怕的是滞胀！扩张性财政和货币政策被污名化了

新经济学家

作者：余永定 中国社会科学院学部委员

11月18日，中国社科院学部委员余永定在2023上财宏观论坛上作题为《当前的宏观经济形势与政策》的主旨演讲。以下是新经济学家智库整理的演讲实录，略有删改，未经本人确认。

余永定最新演讲：我最害怕的是滞胀！扩张性财政和货币政策被污名化了

首先祝贺林老师刚才所做的一个报告，我从这个报告中学了很多东西。也非常感谢张军教授的精彩发言，我想大家从他们二位的发言中会发现一些区别，林教授的报告很全面，可以说面面俱到，但是我认为，非常坦率的说，缺乏一个主线，张军教授有非常明确的主线。我认为林教授之所以没有主线，可能是对国内的有关宏观经济政策的辩论跟踪地不够，我相信元春校长上来讲，情况会有很大的不同。

我跟张教授是几十年的好朋友，我们经常在一起讨论，那么他非常系统的谈了他的观点，在一定意义上我的观点跟它有系统性的不同。张教授的讲话中我觉得有一个问题，我希望你能够把它加进去，我们中国的准通缩状态，这个是一个非常重要的因素，张教授没谈，咱们以后可接着辩论。总而言之这样一种讨论，比如说如果我有机会跟张教授一步步的来讨论的话，我们可以互相促进，使我们能够更加接近真理。

如果没有一个非常清楚主线的话，最后你可能就是得不出什么结果来。刚才张教授特别提到了 L型，其实在国外的经济学文献中是有对L型的说法的，我相信黄教授一定清楚，它叫L-shaped recession ，经济增速下来了，然后就横着走，没有反弹，说明没有走出这个衰退。

还有一个概念就是gloomy recession，经济增长速度是正的，但是它低于它的潜在经济增长速度，它也是某种类型的recession。这些东西在西方经济文献中都是有的，咱们没有太注意这个东西，而且中国经济增长是不是L-shaped呢？不是，因为我们根本就没有看到这横杠在哪儿。咱们提出L-shaped已经有六七年了，咱还在往下走。

经济学必须理论联系实际

我把我的观点简单的跟大家汇报一下，原来我误会了，我以为是跟大学生在交谈，所以把毛主席语录引了。

第一段是毛主席语录，这是边币。咱们中国一个土造的，其实也不是土造的，非常厉害的革命者和经济学家朱理治先生，研究边币研究得非常好，而且他当时的宏观经济政策我认为是非常现代化，很多方面是超过了西方现代经济学的大学者，很多东西它超过弗里德曼，他是在延安的山沟子里研究当时的陕甘宁边区的财政问题，得出了一系列非常具有现代性的结论，大家有时间可以去看一看，后面这些东西我就不说了，跳过去。

中国奇迹结束了吗

现在在国际上有一个非常重要的争议，西方国家普遍认为中国经济增长速度的持续下跌是不可避免的。所以我觉得我们的第一个问题就是要想想中国的这样一种经济增速下降是否是必然的？

我所说是这样一种下降，我不是说是有某种下降，我完全赞成这样一种观点，就是中国的double-digit growth这样一种奇迹它是结束了，没有国家可以维持30年的10%以上的经济增长速度，但是我问你10%不行，9%行不行？8%行不行？7%行不行？6%行不行？为什么非得要5%甚至低于5%呢？你有什么道理呢？你能给我证据吗？你能够算出来什么叫中国的潜在经济增长速度就是4%、5%吗？我相信没有任何人能算得出来，那都是瞎说。

这条线大家可以看到,我们中国从2010年第一季度的12.2%，当然这是有基数效应，就是高了对吧，但是从那以后几乎是每个季度都要下降，不要说每年下降了。那么降到2019年第四季度是6%，然后接着降，疫情就算了，我们认为它是特殊情况，所以是这么一种态度。

中国经济增速持续下跌并非不可避免

这样一种pattern是不是不可避免的？我认为不是，中国经济增长速度之所以下降到现在这样一个地步，不是某种不可避免的原因造成的。

很多人讲老龄化，有人讲环境污染，有人讲边际收益递减，由于时间关系，我不能给大家念一篇文章，那篇文章就分析，由于某些长远的、长期的因素，中国经济增长速度必然要下降。念完之后我就问大家，大家同意不同意这篇文章的观点呢？

大家都同意，后来我说你们错了，这文章是我自己写的，是1998年写的，1998年之后是中国的double-digit growth这个时期，但是我并不是说预测中国经济在2020年、2021年会什么样，我只是说在未来会出现这种情况，这未来是多少年？

我1998年写这个文章，10年之后都是经济高速增长，所以这样一种长期分析，他并不能给你一种非常明确的指导，就是说我今年应该是什么样，我明年是什么样，我后年是什么样，更谈不上，更没法解释每个季度的变化。我记得我们2011年GDP的增速是9.6%，那么2012年马上就降了，破8，这样一种 GDP增速的超过一个百分点的下降，难道能够拿人口老龄化来解释吗？你是解释不了的。

老龄化在多大程度上可以解释2010年以扣中国经济的持续下跌

给大家举一个例子，这是一个中国劳动人数和增速的变动。你可以看到，在2012年到2015年，劳动力增速没什么大的变化，也就是说老龄化在这个时候它没有对经济产生什么影响，但是我刚才讲了，从2012年到2015年，中国经济增速下降很快，先是破10，然后破9，破8，破7，2015年的经济增速大概是破7了。你看它劳动人数，它的变化速度，都没有变化。它的劳动人数还是在上升的，它经济增长速度下来了，你怎么能拿人口老龄化来解释呢，我就举这么一个例子，这是第一个问题。

就是说长期因素肯定对中国的经济增长是会有影响，但这种影响是以集腋成裘的方法逐渐地影响。10年、20年、30年的时候，它下降，但是它到底对你会有多大的影响，是一种什么样的具体状况？没人知道。

中国应不应该执行扩张性财政货币政策

那么第二个问题，既然我认为并不是某种长期因素造成的，不是必然的，那么一定是我们在政策上有些问题。

那么一个非常简单的问题就是中国到底应不应该执行扩张性的财政货币政策？恐怕在过去10年你们看不到官方有任何关于中国执行扩张性的财政政策和货币政策的提法，因为这种提法已经被污名化了，4万亿之后，大家都认为这是dirty words，不提这个，咱们所说的什么是积极的财政政策和稳健的货币政策。

请问“积极”是啥意思？请问“稳健”是啥意思？我紧缩货币是谨慎，我放松货币是不是谨慎？叫积极的财政政策，那么是不是有消极的财政政策还是什么其它政策啊？我们很多文件中经常是有这样的一些词汇，这些词汇的运用充分发挥了汉语的优势，但是它缺乏必要的逻辑性和概念的清晰性。

我希望咱们大学生要注意这个问题，逻辑训练是非常重要的，经济学在很大程度上是个逻辑学，你有一个基本的假设，你承认了，一些基本的公理，你用数学的方法也好，用什么方法也好，你推导出一些结论来，必须是非常logical，不是让你造词。

中国应不应该执行扩张性的财政货币政策？非常简单，我们在90年代80年代都是非常清楚的，如果经济增长速度下降了，比如说接近8%了，一定说为了创造800万 1,000万的就业，我们不能让经济增长速度低于8%，于是我们干嘛？我们就扩张财政、扩张货币，扩张的结果经过几个月之后，经济可能就过热了，通货膨胀就上去了，咱们90年代中期一度达到了20%多，这么高的通货膨胀。通货膨胀一旦超过5%或6%，这时候我们就要采取紧缩性的货币政策和财政政策。

那么通过通货膨胀被质疑了，经济增长速度下来了，然后又来一个周期，虽然好像也是在变来变去，但是平均起来我们经济增速是非常快的，是两位数的增长，通货膨胀率平均起来也不是很高的，对一个发展中国家，我自己认为，忍受5%的通货膨胀率是是合理的，更何况3%。另外我顺便指出一下，西方国家它的所谓通货膨胀的target，它是一个点，低于2%我就要扩张，对吧？高于2%我就要收缩。

中国不是的，中国是个区间，只要你低于3%，万事大吉，我不管了，没事了，他不一个点，它是个区间，我们只管3%以上，我们要抑制它，3%以下我们认为是好事情，便宜了，物价下降了，消费者得利，大家都很高兴。但是你要想想企业会有什么情况。所以说我就顺便说，咱们中国的问题你要做一个判断，就是你到底是产能过剩还是有效需求不足。我觉得咱们中国政策的关键性的变化来自于去年中央经济工作会议上，总需求不足是当前的突出矛盾，这句话是非常关键的，而且是10多年来我印象中是第一次听到，这实际上是一个政策的转变，可惜我们还没有充分意识到这句话的重要性，没有把这句话所反映的指导方针转化成一种系统的政策，财政政策、货币政策要贯彻这个方针。那么过去我们经常讲是产能过剩，你查政府报告，3月份那个，这十多年来基本上都是什么？产能过剩，我们要治理产能过剩。

现在我想强调一点，但我说了也不见得对，大家去批评。产能过剩是一个结构性改革，甚至是个微弱的概念。钢铁产能多了，汽车产能低了，太阳能多了，它是个结构性的问题。

对于一个总量来讲，我认为不能用产能过剩来描述。

举个例子，今年我市产出是100万亿，明年我的产能变成了200万亿，那么你说这100万亿今年是平衡的，产出需求非常平衡，第二年我产能增加了一倍，变成了200万亿。你说第二年我这增加的是产能过剩吗？不是，只要它没有出现结构问题。是什么？是你在第二年没有使你的总需求也变成200万。

你想想，如果我的产能增加了一倍，我的总需求又增加了一倍，我们的经济增长速度是高速增长的，我们的人民的福利是得到了极大的改善，这是非常好的事情，你不能说那是产能过剩，我就把它压下去，所以我要强调一下。而且我特别欣赏和佩服我们的一些观点，我们钢铁产能过剩了，但我们建筑业的用钢量远远低于世界水平，我们为什么不提高建筑中的用钢水平，这问题不就解决了吗？这是些聪明的地方官。

所以我觉得我们需要纠正一个概念，仔细想一想，过去我们还有一个说法，就是在中国产能过剩和有效需求并存，这怎么并存法？从宏观上讲，这人身体好又身体不好，这人又是男的又是女的，我也不知道这是啥意思了。就是说在宏观的层面上，这两个东西是不能并提的，在微观层面，在结构问题上是可以并提的。

每年的政府工作报告中都有一句话叫抑制过剩的产能，大家记得钢铁产能过剩的问题。那时候钢产量是多少？后来是不断的增加，当时是有1亿还是2亿，我记不大清楚了，现在都快接近10亿了，这是怎么回事，它是有这个需求的。这些概念上的错误使我们在制定政策上会出现很多问题，需要纠正，所以我要强调一个，就是说在退出4万亿之后，中国面临的问题是什么？是有效需求不足。

2011年中国通货膨胀率最高的时候达到了5.6%，所以在2011年的时候，我们的通货膨胀目标是把通货膨胀降到4%，但是在2012年之后情况就发生变化，不知道大家记得不记得，2012年3月中国的PPI进入负增长，负增长持续了54个月，2019年我们又持续的 PPI负增长，然后去年10月到现在PPI又是负增长，所以刚才我跟张军老师说你没有提通货膨胀，这是非常重要的一个问题，对吧？

我们在过去10年中有80多个月都是PPI负增长，我们的CPI在2012年5月之后就降到3%以下，以后基本是2%，甚至更低，前一段几乎是0，有一个月两个月是负增长，平均起来根本不到2%。即使在西方国家来讲，你通货膨胀率都太低了，你把PPI加上CPI做个减缩指数，大概率是负的。祝老师是行家，我就不好在这多说了。

总而言之，我们所面临的局面是什么？我们的 GDP逐季下降，同时我们的通货膨胀率极低。那么在这种情况下它反映的是什么事实？它反映的事实是有效需求不足。既然有效需求不足，我们应该采取什么政策？非常简单，扩张性的财政货币政策。

全球金融危机后中美的不同宏观经济政策和经济表现

那么比一下美国，美国引入了QE，引入了零利率政策，日本是负利率政策，这都是全球金融危机爆发之后所发生的情况。

美国的情况就是这图画出来的，它引入了这样一种极度扩张了财政货币政策，虽然它有后遗症，有问题它也要处理，但是它保持了120到121个月的正增长，这是美国自1850年有历史记录以来的最长的一次正增长。

我们再看中国，一直往下走，到现在我们还没看到这L型的横杠在哪儿。如果我们认为还可以让它走，不去采取扩张性的财政货币政策去遏制它，它可能还要下去，这是两种不同政策的两种不同的结果。日本也是这样，日本经济不好，但是它如果没有极度扩张性的财政和货币政策，日本经济会更糟糕。

财政政策是否足够扩张

第三个问题，我们的财政政策是否足够扩张？就是我们保持了财政赤字对GDP的比例不超过3%，我们的国债对GDP的比例不超过60%，这说明了我们政府的高度的负责，确实我们政府是非常负责任的，这是没问题的，但是这两条标准，马斯特里赫条约的这两条标准是没有任何理论基础的，是为了抑制南欧国家享受生活乱花钱，然后北欧国家坚持要提出这些东西，而这两条东西可以说被所有的发达国家都抛弃了，没有任何国家执行这两项标准。我曾特别强调这个问题，我们不要死守这个东西，但是我们一直在守。

非常高兴的是我们终于打破了，最近我们有了新增的1万亿国债，我们的财政赤字对GDP的比例已经到了3.8%，这是一个很大的进步。第一是明确了有效需求不足，第二又打破了这个界限，所以我对中国经济发展我是比较乐观的。因为什么？因为我认为过去之所以这样，在很大程度上我们的政策造成的。现在我们调整了我们的政策。

货币政策是否已经足够扩张

第四个问题，货币政策是否已经足够扩张？很多人批评央行超发，超发的一个最主要的指责是什么？咱们的m2对GDP的比例太高，超过了美国。这是完全文不对题的。

第一，超发不超发，主要看我们有通货膨胀，我们没有通货膨胀，有通货收缩，你怎么说央行超发。那美国日本，它算什么发呢，对不对？所以你要首先看通货膨胀。

而且你之所以批评央行，说它超发是你建立在弗里德曼的货币主义的基础上，货币公式基础上，它这个货币公式有它的真理的成分，但它在很多情况下是不适用的，在过去这十几年都不适用的。

因为什么？因为它要假定货币的流通速度不变，但货币流通速度是变的，而且变得很厉害。美国花了这么多钱，日本花了这么多钱，它没通货膨胀，你还非要说弗里德曼的理论是正确的，我们必须要死守他，这是不对的。

中国还有没有执行更具扩张性的财政货币政策的空间

第五就是中国还有没有采取更具有扩张性的财政货币政策的空间？我认为是有的，而且非常大。一般来讲，从咱们国家的财政状况来讲。咱们自己学者也承认，国外的经济学家批评中国认为你没有空间了，一个最主要观点是我们总的杠杆率太高，而且在总的杠杆率下企业的杠杆率太高。

那么我们分别来看一看我们的政府的财政状况，你比一比债务对GDP的比例，这是意大利、美国、西班牙，新加坡是咱们的榜样，它118，对吧？

中国如果不算上地方政府的债务，就是隐形债务，平台债，我们只是50%多；加上平台债，我们按照国际货币基金组织的计算是超过100，多一点，依然好于它，而国际货币基金组织计算是有问题的，而且国际货币基金组织它也承认它的计算有问题，它先这么计算着，你先看着而已。从财政的角度来讲，我们的财政状况比世界上绝大部分发达国家要好得多。

中美融资结构对比 2022

咱们说企业的杠杆率不高，这在很大程度上是我们的经营结构的问题。我们的股市在GDP中所占的比重跟美国是没法比的。咱们去年股市市值是78.7万亿，对GDP的比是37%，美国是152%。

再看银行贷款，咱们是176%，美国是48%。它资本市场的结构不一样，咱们是过度依赖于银行贷款，从依赖外部融资的角度来讲，中国还比美国小，所以不能说你们中国企业的杠杆率太高，不让采取扩张性财政货币政策，这是错误的。

劳动生产率比较

刚才张军教授讲了，劳动生产率下降，这是对的，全球都在下降，但是你看看这个表比较一下，世界水平，美国、日本、印度，中国算是好的。而且有研究发现，劳动生产率的下降，还有全要素生产率的下降，这是全球性的现象。这里头一个非常重要的原因是什么？是有效需求不足。当有效需求不足的时候，劳动生产率、全要素生产率它都会下降，所以说不能以这个为由，认为我们没有采取扩张性的财政货币政策的空间了。

增量资本产出率（ICOR）

增量资本-产出率（ICOR）是衡量我们使用资本的效率的一个非常重要的因素。这是非权威计算，是我们所的年轻同志的计算。中国的资本使用效率确实不能说很高，但是跟世界其他国家相比还不算低，中国不是太差。

中国在什么条件下可以退出扩张性财政货币政策

我说了半天想说明一个什么问题呢？我们有使用扩张性财政货币政策的空间，不要被人家吓唬。

第六，中国在什么时候可以退出扩张性的财政货币政策？

你不能老去干预经济啊，有时候一两年就退出了，有时候可能10年，美国大萧条的时候还不止10年，在特定的情况下，干预需要维持很长时间的。

什么时候可以不干预了？

我们有了科技创新，有了新的产品的出现，比如华为手机，我不知道这个手机是什么，我没有需求，它把东西拿出来真好，我就买了它了，这就是萨伊定律，回去了，供给创造需求了。当我们出现这样一种局面的时候，我们就不需要去过多的干预经济了，让市场来决定。当这种情况还没来的时候，我们恐怕还要不断的干预，当然最后你财政政策的空间没有了，货币政策的空间没有了，那你就自认倒霉，没办法了。

我最害怕的就是什么？

就是中国现在通货膨胀突然起来了，经济增长速度还没上去，你怎么办？那就真是没办法了，那就是滞胀。我们现在有机会的窗口，如果我们不抓住这种机会的窗口，浪费了时间，一旦出现这种不利的变化，中国经济可能会进入长期的停滞，我觉得还不晚。